法律视角下VIE模式分析

作者: 张必望 锦天城律师事务所 合伙人 北京立本金融服务集团  首席法务顾问

 

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境外上市中所说的“VIE模式”(VIEVariable Interest Entities的缩写,直译为可变利益实体),在国内通常又称为“协议控制模式”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。

 

VIE模式实质是:在上市实体与业务运营实体之间并不存在股权关系,但是通过一系列的协议,使得上市实体和实际上控制的业务运营实体可以合并报表。由于VIE模式为新浪首创,因此又称为“新浪模式”。

 

据不完全统计,已在美国三大证券交易所(纽交所、纳斯达克、美国证券交易所)上市的中国企业中,采用协议控制模式的比例达到了42%。互联网企业通过VIE模式获得境外资本,从而促进国内互联网企业的发展。可以说,如果没有VIE,中国就很难出现一批优秀的互联网企业。但是另一方面,关于VIE模式也是争议不断。

 

从法律角度而言,VIE模式的实质在于通过协议的方式而非以股权控制方式控制公司。由于VIE模式在中国的应用实际上起源于需要规避对外商投资的行业限制,其具有先天不足的特点。一方面,VIE协议存在被认定为无效协议的法律风险,可能被认为以合法形式掩盖非法目的、损害社会公共利益或违反法律、行政法规的强制性规定。这也很大程度上放大了实际控制人的道德风险。另一方面,政府机关可能就运营实体的运营牌照加强监管(取消行政许可或者增加行政许可的审查条件),从而直接从业务经营角度实质否定VIE模式。

 

2016年末,最高人民法院公布长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司案(安博案)的终审判决。由于该案一定程度上是对VIE模式的系统检视,因此被称为“VIE第一案”。市场曾有传言,在该案中法院支持了VIE结构的合法性。实际上,虽然湖南省高级人民法院和最高人民法院均认定涉案《合作框架协议》合法有效,并且重申《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》为部门规章,因而不能作为认定合同效力的依据;但是法院认为,相关VIE协议不属于本案审理范围,并未就VIE协议效力进行任何评判。

 

关于VIE协议效力的评判依据,不仅有《外商投资产业指导目录》等部门规章,而且包括《中外合资经营企业法》《中外合作经营企业法》《外资企业法》等法律规定。因此,VIE协议被认定为无效协议的风险依旧存在。此外,最高人民法院也在安博案中明确指出“对可能存在的外资变相进入义务教育领域,并通过控制学校举办者介入学校管理的行为,应当予以规范,并通过行政执法对违法行为予以惩戒”,并就此向教育部发出司法建议。

 

如此,VIE模式应当何去何从?其实,企业家们也不必过多担心,在宏观上应当清晰认识政府加强监管VIE模式的趋势。对于政府而言,要么就废除限制外商的条款,要么就坚决堵住VIE的漏洞。作为国家对外商投资包括VIE模式思考的成果,《外国投资法草案》正面回应了VIE模式,正视“实际控制人”这个概念。

 

认清当前的形势,则不难得出结论。第一,不要再存幻想,豪赌政府继续纵容,而继续以VIE模式规避法律法规对外商投资的限制。第二,也不必杞人忧天,对于已经采用VIE模式的,《外国投资法草案》提到的三种方式均已经给实际控制人为中国投资者的企业留了后路。实际控制人为中国投资者的企业,未必需要拆除VIE结构。第三,需要关注的是外商准入的负面清单。比如,在上海自贸区对在线数据处理与电子商务类业务已经放开外资投资限制的背景下,讨论VIE模式根本没有任何必要。最后,在技术层面上企业还可以通过分拆业务、拆除VIE以及采用VIE同时保持实际控制等方式解决困境。

 

VIE模式也许最终也只是一个过客。曾有人说:“我们真正需要摈弃的也不是VIE本身,而是催生VIE的原因。”可喜的是这次以商务部为代表的中国政府走在正确的道路上!

 

北京立本金融服务集团以VIE模式分析帮助多家中国企业通过了韩国上市审查。